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  大盘蓝筹的国有企业，具有“旱涝保收”特点，尤其是央企。根据国资委公开的多个方面数据显示，即便在疫情期间，多个行业濒临危局，众多公司无奈“下线”，但是国有企业逆势增长。根据《奕泽财经》观察，过去多年，央企至少保持着营收10%、利润5%左右的年增长，国资委更是定下来央企“增速高于GDP增速”的常态化目标。

  央企既然能够“旱涝保收”，势必有非公有制企业想要“上车”，特别是在经济发展趋缓和不确定的大环境下，更多企业希望依附央企而发展。

  《奕泽财经》获悉，深交所上市审核委员会定于2023年7月7日召开2023年第51次上市审核委员会审议会议，届时将审议佳源科技股份有限公司（以下简称“佳源科技”）的首发事项。

  《奕泽财经》从佳源科技的《招股书》看到，物联网终端占到了佳源科技出售的收益的47.02%，数字化解决方案占到了出售的收益的50.31%，其他物联网服务占到2.67%，可见，物联网终端和数字化解决方案是公司基本的产品和服务，合计贡献收入近8成。

  《招股书》显示，佳源科技对国家电网（按同一控制口径）的出售的收益合计占公司营业收入的比例为 75.31%、63.35%和 79.44%；其中，对国网江苏的出售的收益合计占公司营业收入的比例为 38.22%、24.09%和 16.07%。

  实际上，在《奕泽财经》看来，佳源科技对“国网系统”依赖性更高。以佳源科技报告期内前五大客户来说，报告期内佳源科技对前五大客户销售占到了当期营收的9成，在2021年，更是高达95.42%，前五大客户中，除过国家电网，别的客户如中国电气装备、南方电网、华创微、扬州北辰、上海电气等，都与国家电网存在深厚渊源。

  《奕泽财经》通过对佳源科技《招股书》以及《回复函》的阅读和研究，将佳源科技与国家电网的结合，总结为三个原因：

  佳源科技的技术是如何形成的呢？《奕泽财经》认为可以称之为“吃政策模式”。即，当国网电力中长期规划出来之后，佳源科技立马行动起来，针对性进行研发技术，一旦政策落地，佳源科技推出有关产品，赢得来自国网的订单。

  例如，国家电网 2018 年发布了《低压电力线高速载波通信相互连通技术规范》，制定了 HPLC 通信标准。佳源科技立马组织有关人员对此进行研发，成功研制了集中器、三相、单相等 HPLC 通信单元产品。

  还例如，2019 年，国家电网印发了《泛在电力物联网白皮书 2019》，南方电网发布了《南方电网公司“十四五”数字化规划》，佳源科技组织人员研发了相应的AI算法技术。

  在《奕泽财经》看来，推行此种研发模式有两大关键，其一，需要弄清楚赚钱模式，政策出来之前，要有窥探信息的能力，甚至直接参与标准、政策的制订；在政策落地之后，需要打通各类关系，让国网顺利从公司采购产品；其二，需要有快速的人才配置能力。一旦政策或者规划出台，需要迅速组织研发人员，快速推出研发成果。

  在窥探国网电力政策方面，《奕泽财经》观察到，佳源科技的实控人周云峰先生，有着多年国网的从业经历，2002年8月至2013年10月，历任江苏省电力公司职员至物资公司CEO助理等职；2013年11月至2015年4月，任江苏省新能源研究培训中心筹建办副主任。做到这一职位，对国家电网未来政策走向，理应相当熟稔。

  在技术研发人才组织方面，《奕泽财经》观察到，佳源科技的核心技术人员，也都有国网从业履历。如孙侃先生，曾任特变电工南京智能电气有限公司总工兼研发部部长；曾任任中兴通讯股份有限公司 IC 开发工程师、IC 系统工程师、资深 IC 项目经理；如关润民，曾任国电南瑞科技股份有限公司工程师、集成项目经理、售前技术上的支持主管。从主要核心技术人员履历上，《奕泽财经》发现，核心技术人员入职佳源科技的时间点，与相关研发成果政策出台时间点，存在重合。这就说明——佳源科技十分擅长“挖墙脚”。

  国网出台规划、方向、标准，佳源科技“挖人才”乃至“挖技术”，将研发成果和产品给到国家电网。

  ——这是佳源科技基本的研发模式。从技术形成路径看，佳源科技更像是国家电网的“孩子”和“子公司”。

  需要承认，佳源科技最终形成的技术是独立的，与国家电网不存在依附，但是其技术形成路线和模式，难言独立，十分依赖国家电网，过去是，未来还将是。

  这就如同，我们正真看到一个人站在山顶，但是我们没看到这一个人被人抬上山的过去，也不会看到这一个人需要被人抬下山的未来。

  《奕泽财经》观察到，佳源科技的产品从投入研发到量产，两三年即可得。例如，佳源科技的基本的产品电力智能物联网终端，2018年开始HPLC 通信技术的研发，到2020年就可以批量化供应国家电网。

  但是，各类智能终端的核心是芯片，而芯片的研发则无法在短期内完成。基于电网和电力安全考量，国家电网又需要自主研发的芯片。

  此时，国家电网为佳源科技提供了一个解决方案——国家电网提供芯片，佳源科技从事算法的研发，两者结合出产最终的智能终端。

  故此，在《招股书》中，出现了一家叫做“北京智芯微”的公司，该公司属于国家电网旗下，主要是做智能电网芯片的研发。佳源科技研发的 TTU 配电感知模组作为高性能配电业务算法引擎被国家电网下属公司北京智芯微选择为 PCBA 主控板辅助计算单元，搭载在北京智芯微 PCBA 主控板上对全国进行销售。

  即，佳源科技与北京智芯微形成了捆绑，其产品对该芯片非常依赖。《招股书》显示，报告期各期，佳源科技对北京智芯微的采购金额占采购总额比重分别为 26.20%、25.43%和 4.87%。

  而北京智芯微提供的芯片产品直接竞争对象是华为，一旦华为芯片技术领先智芯微，相应地，佳源科技的商品市场份额也将受到威胁。

  没客户，国家电网给客户；没芯片，国家电网给芯片。这样的企业，可以活的很是舒服，但是未必走的很快。

  国网英大是国家电网子公司，是国家电网专门成立的投资电力行业的国家私募股权基金。2020年，国网英大与南京雨花台政府股权私募基金合作成立了国源网佳私募股权基金。

  国源网佳公司有这样两个特点。其一，根据章程，该基金只能投资佳源科技这一个企业；其二，根据章程，该基金公司目的旨在推动佳源科技上市，上市完成即注销。国源网佳与佳源科技签署了限期内上市的对赌协议。

  换言之，国家电网有强烈意图推动佳源科技上市，为其提供资金，也希望从上市中分的一杯羹。

  据此，《奕泽财经》认为，佳源科技已经变成了“体内循环”企业，在国家电网的体制内，舒舒服服地“活着”。

  根据深交所发布的《创业板主要发行上市主要条件一览表》所列，申请上市企业要具有独立性。“独立性”要求之中，有一条就是“申请企业不存在经营环境已经或者将要出现重大变化等对持续经营有重大不利影响的事项”。

  第一，国家电力政策即将变化。佳源科技“吃政策”属性很强，能够配合有关政策、标准、规划开展研发和商业活动。在报告期内，佳源科技得以迅速发展的重要原因，就是紧紧把握住了国家电网发布的《泛在电力物联网白皮书2019》这一文件，根据该文件，研发和推出物联网智能终端以及数字解决方案等产品和服务。

  《奕泽财经》观察到，白皮书明确，泛在电力物联网建设将分两个阶段进行，第一个阶段，到2021年初步建成泛在电力物联网；第二个阶段，到2024年建成泛在电力物联网。

  也就是说，该政策制订的建设目标即将完成，其对相关这类的产品的需求也会减少。而下一个重大智能电力政策会是什么呢？从佳源科技的《招股书》中难以看到端倪，即，佳源科技对未来电力智能技术和趋势，也比较茫然。

  从数据上看，佳源科技的产品有三类，物联网终端、数字化解决方案以及电力物联网服务。但是，在《奕泽财经》看来，核心产品海慧寺智能融合终端，也就是TTU。

  《招股书》显示，在报告期内，TTU产品销售平均占到了物联网终端销售的50%，而物联网终端销售占到公司销售不到50%。表面上看，佳源科技对TTU这一产品也不是过于依赖，其它产品也贡献公司收入。

  但是，进一步深入分析，TTU产品在佳源科技各个业务线上均有及其重要的作用。例如，数字化解决方案中，TTU是不可或缺的功能模块；在智能配电房中，TTU不可或缺。

  简言之，如果TTU销量大减，佳源科技的别的业务也将受到重大影响，甚至直接“瘫痪”。

  2021年，佳源科技TTU销售金额为18,359.57万元，销量占到了65.31%，但是到了2022年，TTU销售额仅有10,276.72，降低了一小半，销量占比也仅有38.54%。

  2021年，佳源科技生产TTU产品多达3.5万台，但是到了2022年，主动降至1万多台。

  为何核心产品销量大减呢？源于主要客户国家电网的需求改变，其要求使用新一代智能融合终端，而TTU则是落后时代和客户的真实需求的产品。

  佳源科技主要收入是智能终端和数字解决方案，这两类产品的市场竞争者为华为。

  根据《奕泽财经》研究，华为与佳源科技相比较，具有三大明显优势：其一，其具有自研芯片。能够很好的满足国家电网电网安全以及终端多样化的需求，比北京智芯微的芯片更强大，这一点很吸引国家电网；其二，数字化和算法优势。其数字化和算法技术储备、人才储备，显然优于佳源科技；其三，定制化优势。华为一样能根据国家电网客户需求，进行专项技术、产品的研发、生产和售后。

  对此，佳源科技也已知晓并且做出了反应。例如，从2019年开始，佳源科技在拥有江苏版TTU的基础上，基于华为主控板快速研发了华为版TTU。

  2019年，国家电网对于核心硬件的要求，仅华为能快速满足招标规范性要求；2021年，华为推出T2版，满足前次国家电网制定规定要求，在陕西、辽宁、浙江地区，不少选择以华为 T2 板为核心板的智能融合终端的国网公司。

  在《奕泽财经》看来，基于自研芯片、自主制造、研发一体、通讯领先等特点，华为的物联网智能终端，迭代更快速、个性化定制、与电网更融合，所以，理应更受到国家电网的青睐。

  考虑到电力物联网的大规模部署特点，国家电网在选择新一代智能设备和未来技术的时候，会更加谨慎，所以不排除“国家电网基于电网未来发展，抛弃佳源科技而选择其它”的可能性。

  这一点，才是佳源科技最为担心的，故此，佳源科技《招股书》重大风险提示中的“融合终端版本迭代风险”“国家电网合作的持续性和稳定能力的风险”“对部分原材料供应商依赖的风险”，都与此紧密相关。

  《奕泽财经》认为，佳源科技申请创业板上市，其最大的缺陷在于不足以满足创业板对申请企业“独立性”的条件和要求。

  过于依赖国家电网，给技术、给人、给钱、给订单，这导致佳源科技能够迅速“长胖长大长高”，但是“不长心”。

  一颗扎根研发、不靠外力、闯荡市场的傲然独立之心，一颗面对变化而变化、左突右击寻出路的不屈之心。